M1 M2和M3輪番調控美國貨幣政策

M1 M2和M3輪番調控美國貨幣政策


上海證券報

美國貨幣調控目標的演變(調整將持續多久?是否意味著行情終結?)

●黃金作為美國貨幣供給的主要調整目標持續了很多年。

●美聯儲從20世紀40年代開始,每月公佈流通現鈔、 活期存款和定期存款的數 據,並在1971年開始使用貨幣供給總量度量指標M1、M2和M3,並以M1為主。

●隨著在1970年美聯儲新主席的上任, 美聯儲致力於使用貨幣總量作為中期調 節目標。聯邦公開市場委員會每6周召開一次委員會設定各種貨幣供給量（M1、M2） 的增長率,並決定由多高聯邦資金同業隔夜拆借利率與之相匹配。

●在1982年後期,美聯儲淡化了M1作為貨幣政策的指導度量指標,並在1987年停 止宣佈M1增長目標範圍,改以M2為主要調控目標。(剖析主流資金真實目的，發現最佳獲利機會！)

●20世紀90年代初,當M2與經濟表現不一致時,美聯儲又決定放棄使用貨幣總量 度量指標M1、M2和M3來作為調節指標, 而改為使用聯邦資金同業隔夜拆借利率作為 貨幣政策調節目標。

●2000年,隨著《Humphrey-HawkinsAct》要求美聯儲設定貨幣供給增長的期限 到期,美聯儲宣佈以後不再設定此類目標,因為貨幣供給增長不能給貨幣政策的執行 提供一個有用的參考標準。但同時美聯儲也聲明：聯邦公開市場委員會相信貨幣和 信用行為將繼續具有定量經濟和金融狀況的價值。此外,M2 現仍然是主要指標索引 中的一個成份指標。

給美國貨幣分個類

一、美國貨幣簡介

貨幣實際上就是普遍接受的支付商品和服務的媒介。美國的貨幣體系經歷了從 分散化到相對集中的過程。美國早期以金幣和銀幣作為主要交易媒介, 後來殖民貨 幣和銀行鈔票逐漸流行起來,發展到今天統一的國家貨幣———美元。 美國聯邦儲 備局（美聯儲）將貨幣定義為：貨幣是能夠作為普遍接受的交易媒介、價值標準和 儲存購買力的任何東西。在美國, 現鈔和在儲蓄機構開的支票帳戶和類似帳戶都是 貨幣的例子。

黃金作為美國貨幣供給的主要調整目標持續了很多年,但隨著現代經濟的發展, 黃金和黃金標準逐漸不能夠滿足現代複雜經濟貨幣價值的調節目標的需要。隨著美 聯儲在1913年成立,經過幾代人對建立健康金融體系的爭辯和探索,美聯儲的貨幣政 策對美國經濟的發展起著越來越重要的影響。美聯儲可提供監管貨幣供給更加具有 彈性的方式,以促進美國經濟的健康成長。

二、美國M1、M2、M3的定義、結構和內容

作為美國負責制定貨幣政策的中央銀行,美聯儲對如何度量貨幣做了大量研究。 但隨著廣泛的金融創新,不斷有新的需要包括在貨幣度量範圍內的資產出現,這使准 確度量貨幣更加複雜。從1980年開始,美聯儲已經幾次修改了貨幣度量的方法,並最 終確定了現在稱做貨幣總量的貨幣供給度量方法（M1,M2,M3,見右表）。

美聯儲度量貨幣的狹義方法是M1,包括流通現鈔、 活期存款（無利息的支票帳 戶存款）以及旅行支票。這些資產流動性極好,很明顯就是貨幣,因為它們都可以直 接用來作為支付交易的媒介。美國直到20世紀70年代中期, 只有商業銀行被允許給 其客戶開設支票帳戶,但不允許向該帳戶裡的存款派利息。隨後,隨著金融創新和放 松管制,其他種類的銀行像儲蓄和貸款機構、互惠存款銀行、 信用團體等都陸續被 允許給其客戶開設支票帳戶。另外, 銀行機構也被允許給其客戶開設各種其他種類 的需對餘額支付利息的活期存款帳戶,如NOW（negotiatedorderofwith?drawal ） 帳戶和ATS（automatictransferfromsavings）帳戶等。

美聯儲的M2貨幣總量是在M1的基礎上再加上包括貨幣市場存款帳戶、貨幣市場 共同基金（非機構）及其他流動性較強的資產,如小額定期存款（10萬美元以下）、 儲蓄存款、隔夜回購協議和隔夜存於歐洲非美國銀行的美金等。

美聯儲的M3貨幣總量是在M2的基礎上再加上一些流動性不強的資產, 如大額定 期存款（10萬美元或以上）、貨幣市場共同基金（機構）、中長期回購協議及中長 期存於歐洲非美國銀行的美金（Eurodollars1）等。

有了M1、M2和M3的定義後, 很自然就會想到它們所代表的貨幣總量是否都有相 同或相似的趨勢？如果相同或相似,只要用其中一個進行分析研究就可以了。 但如 果不相同,那就要對這三個變量分別進行研究了。根據美聯儲1960-2000年間對M1、 M2和M3增長率的分析,這三個貨幣總量的增長率總的說來趨於一致,它們上升或回落 的時間到1990為止都大體上相似,並且這三者70年代的增長率都高於60年代。不過, 這三者的趨勢也存在明顯的不同。在1968-1971期間,M1增長率基本保持不變, 而同 期的M2和M3增長率卻迥然不同,呈現從8%和10%到12%和15%加速上漲的趨勢。同樣在 1989-1992期間,M1增長率呈現上漲趨勢,而同期M2和M3 增長率卻呈現下降的趨勢。 而在1992-1999期間,M1增長率顯著下降,但同期的M2和M3的增長率卻上升了。

美國貨幣供給M1、M2和M3的大小到底相差多少？我們可以用美國在2000年6月1 日的有關數據來比較一下。在2000年6月1日,M1是1.1萬億美元, 其中流通現鈔少於 一半。雖然美國流通現鈔的三分之二在境外, 但所有流通現鈔還是包含在貨幣供給 M1里,因為這些現鈔都有可能花在美國經濟的商品和服務上。同日的M2和M3分別是4. 8萬億美元和6.8萬億美元。而美聯儲公佈同一天包括美國聯邦政府、州政府、地方 政府、家庭、非盈利機構和企業的債務則是17.8萬億美元。

可見, 貨幣總量的政策制定者和經濟學家究竟選用那一個度量貨幣總量的指標 來調控貨幣目標,很複雜同時又很重要。美聯儲每週和每月都會公佈貨幣供給M1 、 M2、M3數據和美國經濟非金融行業的負債總量數據。美聯儲在每週四公佈的貨幣供 給M1、M2和M3數據,都會刊登在星期五的一些報紙上,也存放在美聯儲的網站裡, 並 可自由下載。

隨行就市各顯其能

美聯儲從20世紀 40年代開始每月公佈流通現鈔、活期存款和定期存款的數據, 並在1971年開始使用貨幣供給總量度量指標M1、M2和M3。原來的貨幣供給度量方式 是按機構種類分類將銀行帳戶相加,比如,原來的M1是由商業銀行的流通現鈔和活期 存款組成。但隨著時間推移, 新的銀行法律和金融創新使商業銀行和其他金融儲蓄 機構的界限變得模糊,原來貨幣供給度量方法的分類方式轉到以流動性來分類,並以 零售（非機構）和批發（機構）來區分。

隨著在1970年美聯儲新主席的上任, 美聯儲致力於使用貨幣總量作為中期調節 目標。聯邦公開市場委員會（FederalOpenMarketOperation）每6 周召開一次委員 會設定各種貨幣供給量（M1、M2）的增長率, 並決定由多高聯邦資金同業隔夜拆借 利率與之相匹配。但根據美國50年代和60年代的經驗,我們可看出,以貨幣供給總量 和利率同時作為調控指標是不相容的。比如,當M1增長太快時,聯邦資金同業隔夜拆 借利率會升過聯邦市場會員會設定的範圍, 這時聯儲紐約銀行被要求優先考慮聯邦 資金同業隔夜拆借利率作為調控目標。這!就是說,雖然M1增長已非常高, 但聯儲紐 約銀行還是要通過公開市場操作來買入證券來降低利率,這恰恰會加速M1 的增長。 當聯邦公開市場委員會再一次開會時, 它們將決定通過提高聯邦資金同業隔夜拆借 利率來控制貨幣供給量。但如果收入持續增長, 貨幣增長將會再次超過調控目標。 這正是美國1972年6月到1973年7月真實的情形,當時美國經濟一片繁榮景象,M1增長 了約8%,遠超過了設定的目標,同時聯邦資金同業隔夜拆借利率從4.5%上升到8.5%。 因此經濟很快過熱,通脹壓力非常大。

但在1974年末發生了一系列相反的事件,當時出現了無法想像的經濟緊縮。 聯 邦資金同業隔夜拆借利率從12%下跌到5%,並不斷衝擊調控目標的底線。為阻止利率 繼續下降,聯儲紐約銀行在公開市場大量賣出證券,導致貨幣總量急劇減少。很多經 濟學家認為這次美國戰後最惡劣的經濟緊縮之一實際上是一次嚴重的決策錯誤。

《TheFullEmploymentandBalancedGrowthActof1978》,即著名的《 Humphrey -HawkinsAct》,要求美聯儲每年兩次設置一年的貨幣供給增長目標範圍, 並向美國 國會報告。20世紀80年代初期是貨幣總量指標被廣泛接受和認同的時期, 當時的分 析師們對美聯儲每週公佈的貨幣供給數據特別關注,比如,如果美聯儲公佈的M1比預 期的高,則市場就會猜測美聯儲很快會控制貨幣供給增長,從而將貨幣供給指標控制 在設定的目標範圍內,因此會導致短期利率的上升。

因此在1979年美聯儲又一新的主席上任後, 美聯儲決定大幅度擴大聯邦資金同 業隔夜拆借利率（超過5倍）來淡化聯邦資金同業隔夜拆借利率作為操作目標。 因 此美聯儲當時主要的操作目標變成非貸款儲備（美聯儲根據銀行所借貼現貸款量來 確定）。這一改變使聯邦資金同業隔夜拆借利率遭受巨大的波動。但令人吃驚的是, 淡化聯邦資金同業隔夜拆借利率作為調控指標並沒有改善美聯儲對貨幣的控制： 1979年10月後,貨幣供給增長率的波動並沒有像想像的那樣變弱了,反而加劇了；另 外,美聯儲在1979-1982年期間都不能將M1控制在設定目標內。這裡原因很複雜, 可 能是由於利率和經濟週期的劇烈波動, 再加上這期間的一些金融創新措施（如放鬆 金融管制等）等,共同產生了這期間貨幣增長的波動,如在1981年全美國銀行和儲蓄 機構都可為其客戶提供開立NOW帳戶服務後,M1增長和經濟活動的一些度量指標（如 GDP等）之間的對應關係不再成立了。儲戶將儲蓄帳戶（屬於M2,但不屬於M1）裡的 資金轉移到NOW帳戶（屬於M1）裡。由此導致了1982年M1 增長超過了美聯儲設定的 目標範圍,即便當年是美國經濟在20世紀80年代最蕭條的時候。

在1982年後期,美聯儲淡化了M1作為貨幣政策的指導度量指標,並在1987年停止 宣佈M1增長目標範圍。1982年10月,在通脹被抑制的情況下,美聯儲有效地回到了平 穩利率階段, 美聯儲是通過淡化貨幣總量指標並轉以貸出儲備作為操作調控目標來 實現的。這種改變使聯邦資金同業隔夜拆借利率波動明顯減少, 但卻沒有改變貨幣 供給增長的波動,使美聯儲在1987年宣佈不再設立M1作為調控目標。 美聯儲做出這 一決定主要基於以下兩個原因：（1 ）快速的金融創新和放鬆管制已經使貨幣的定 義和度量變得困難；（2）M1和經濟活動之間的穩定關係已不再成立。 這兩點說明 以M1來代表貨幣總量作為調控指標已不再可靠。由此, 美聯儲將其注意力轉到更加 能反映與經濟活動有穩定關係的更廣義的貨幣總量M2上。

到了20世紀90年代,M2增長和經濟表現之間的關係也越來越弱。90年代前近 30 年持續低利率促使儲蓄者將資金從儲蓄和定期存款（屬於M2）轉到投資股票和債券 基金,而這些沒有包括在任何貨幣供給度量指標裡。因此在90年代初,非機構貨幣市 場共同基金和機構市場共同基金被分別加入了原有的M2和M3定義裡, 但這並沒有明 顯改善這兩個指標與經濟表現之間的關係。因此在美國經濟持續增長約兩年左右的 1993年7月,格林斯潘在一次國會的作證陳述中評價到：「如果M2與名義收入的歷史 關係一直保持完好,則近年來M2的表現應該與嚴重的經濟緊縮一致。而實際上,貨幣 與收入的歷史關係及貨幣與價格水平的歷史關係顯然已經不成立了, 使得貨幣總量 度量指標的有效性大大降低。至少現在 M2已不再是反映金融狀況的一個可靠指標, 但目前還沒有找到一個新的指標來替代它。」

美聯儲在90年代初放棄了以貨幣總量目標來指導貨幣政策, 轉向使用聯邦資金 同業隔夜拆借利率作為貨幣政策調節目標。從1992年下半年到1994年2月,美聯儲由 於擔心利率上升會延遲1990-1991年美國經濟蕭條的復甦,因此美聯儲一直保持聯邦 資金同業隔夜拆借利率在3%不變,美國經濟也的確慢慢地復甦了。從1994年2月份開 始,美國經濟回到了快速增長的軌道,美聯儲通過分幾次將聯邦資金同業隔夜拆借利 率提升到6%來超前阻止將來通脹的壓力。除此之外, 美聯儲還超前採取措施防止需 求下降。美聯儲在1996年降低了聯邦資金同業隔夜拆借利率以防止可能的經濟增長 放緩,但美國長期資本管理公司在1998年崩潰時,美聯儲一次性將聯邦資金同業隔夜 拆借利率調低0.75個百分點以緩和人們當時對金融體系健康的擔憂。隨著1999年美 國經濟的強勁增長,美聯儲採取了提高利率的措施來抑制可能產生的通脹,美聯儲到 2000年底連續7次提高利率,的確抑制了通脹,但經濟增長卻明顯慢下來,因此美聯儲 又在2001初連續兩次降息,以期阻止經濟增長慢下來的趨勢。雖然90 年代美聯儲一 系列及時的措施使美國經濟保持在快速發展的軌道上, 並且產生了美國歷史上最長 的經濟增長週期,但從2000年下半年開始至今,美聯儲的一些措施是否有效已備受質 疑,許多美國人懷疑格林斯潘是否還能拿出「秘密調控武器」繼續創造奇跡。

許多因素持續使美國貨幣增長與宏觀經濟之間的關係變得複雜。比如, 流通貨 幣量在1999年下半年急劇增長,因為人們普遍擔心計算機「千年蟲」問題,所以盡可 能將資產變成流動性最好的貨幣形式,隨後在2000 年上半年也沒有出現通常由於季 節性調整而帶來的增長。同樣, 近幾年由於銀行將支票帳戶的資金（需要上繳存款 準備金）轉移到儲蓄帳戶（不需要上繳存款準備金）,因此導致M1總量不斷減小。

 2000年,隨著《Humphrey-HawkinsAct》要求美聯儲設定貨幣供給增長的期限到 期,美聯儲宣佈以後不再設定此類目標,因為貨幣供給增長不能給貨幣政策的執行提 供一個有用的參考標準。但同時美聯儲也聲明：聯邦公開市場委員會相信貨幣和信 用行為將繼續具有定量經濟和金融狀況的價值。此外,M2 現仍然是主要指標索引（ IndexofLeadingIndicator）中的一個成份指標,一些市場分析師運用主要指標索引 裡的一些指標來預測經濟的蕭條和復甦。

調控目標多調控工具多———我們可以改進什麼

（一）我國「九五」時期貨幣政策簡要回顧

「八五」期間,我國經濟年均增長率達到12%,取得了舉世矚目的成績。 但同時 也出現了一定程度的通貨膨脹,居民消費價格指數年均上漲12.9%,1994 年最高時曾 經達到24.1%。因此,以抑制通貨膨脹作為宏觀調控的首要任務, 把過高的通貨膨脹 率降下來, 實行適度從緊的財政政策和貨幣政策就成為「九五」期間我國財政政策 和貨幣政策的主要目標了。為此在「八五」後期和「九五」前期, 中國人民銀行采 取多種貨幣政策措施,嚴格控制貨幣信用總量,廣義貨幣增幅1994年達34.5%,1995年 以後逐年下降,1997年下降到17.3%；零售物價和消費物價1997年也分別相應下降到 0.8%和2.8%,而經濟卻保持了8.8%的快速增長,適度從緊的貨幣政策為抑制通貨膨脹 做出了重要貢獻。

「九五」後期,面對亞洲金融危機的衝擊和國內市場供求關係的重大變化,中國 經濟出現了需求不足的現象。為刺激內需,人行綜合運用各種貨幣政策工具,並適當 擴大貨幣供給量,主要包括：七次降息、兩次下調存款準備金率、 擴大公開市場操 作、積極調整信貸政策、擴大商業銀行信貸領域, 從而保證了貨幣供給量和貸款的 適度增長。1998、1999年廣義貨幣分別增長15.3%和14.7%,金融機構貸款分別增加1。 15萬億元和1.08萬億元,貨幣供給量和貸款增長與經濟增長基本適應。 貨幣政策為 防止通貨緊縮,保持國民經濟持續、快速增長做出了貢獻。

與此同時, 中國人民銀行還積極推進貨幣政策運行機制及貨幣政策工具改革。 以取消貸款規模管理和擴大公開市場操作等為主要標誌, 三年中貨幣政策調控方式 基本實現了由直接調控向間接調控的轉變。1998年通過公開市場操作投放基礎貨幣 1920億元,占當年基礎貨幣增加額的52%；2000年通過公開市場操作淨收回基礎貨幣 3000多億元,對控制基礎貨幣投放和貨幣供給量,發揮了重要作用。公開市場操作已 經成為中央

銀行貨幣政策日常操作的主要工具。

此外,改革了存款準備金製度和再貼現利率的生成機制,放開了再貼現利率, 實 現了政策性銀行金融債和國債市場化發行,放開了外幣貸款利率,改革了外幣存款利 率,擴大了對中小企業人民幣貸款利率的浮動幅度,完善了再貸款管理辦法, 健全了 貨幣市場管理的一系列規章制度等,貨幣政策傳導機制發生了很大變化。

（二）我國目前的貨幣政策：調控目標較多、調控工具過多

中國貨幣政策在經濟發展中的確起了非常重要的作用,相信隨著中國加入WTO和 中國經濟融入經濟全球化進程的加快,人民幣將會成為國際結算貨幣,貨幣政策將會 在中國經濟發展中起著越來越重要的作用,同時也將會面臨更加複雜和嚴峻的挑戰。 因此,參考美國貨幣政策的發展歷程及其在美國經濟發展中所起的作用,可以看出我 國當前貨幣政策存在一些值得深思的現象和問題。

中國貨幣政策的一個相當重要的出發點是為了防止通貨膨脹, 但現在要求貨幣 政策調控的目標較多,既要它保證物價、匯率的穩定 ,又要保持外匯儲備不能減少, 還要支持國有企業改革、促進工人就業、保持金融市場穩定等等。而美聯儲作為美 國政府中非常獨立的一個機構, 可以獨立地按市場化原則來制定和執行貨幣政策。 美聯儲根據自己對美國經濟和金融市場的分析研究, 自主決定貨幣調控政策和貨幣 調控指標。如美聯儲在1971年決定採用M1、M2和M3作為貨幣供給調節指標,並以 M1 為主；但在1987年,隨著金融創新不斷湧現和放鬆管制,M1與經濟表現之間的關係很 弱時,美聯儲又改以M2為主要調控目標；隨後在20世紀90年代初,當M2與經濟表現不 一致時,美聯儲又決定放棄使用貨幣總量度量指標M1、M2和M3來作為調節指標,而改 為使用聯邦資金同業隔夜拆借利率作為貨幣政策調節目標。

我國現在的貨幣供給量、信貸計劃、現金計劃等與經濟運行原來比較緊密的關 系受到了挑戰, 並已經出現了貨幣供給量等計劃指標不可控和與經濟增長的方式發 生了偏離的現象。根據美國貨幣政策的這一發展歷程, 我們應該注意貨幣政策工具 M1、M2和M3效果的有限性,並適時調整或改變調控指標。

美聯儲在90年代初,為更加準確反映不斷增加的基金投資,將非機構貨幣市場共 同基金 和機構市場共同基金分別加入了原有的M2和M3定義裡。美國的M2和M3分別包 含非機構 和機構貨幣市場共同基金,但中國目前的廣義貨幣量沒有包括基金。 貨幣 理論發展 到了今天,資產結構發生了變化,直接融資尤其是基金的發展超過了商業銀 行,利息對股票市場的影響也越來越大,基金似乎越來越成為影響貨幣政策的一個不 可忽略的變量。

美聯儲貨幣政策的發展歷程中,犯了幾次（1972-1973年,1974年,1979-1982 年 等）將貨幣總量度量指標M1或 M2與利率或其他指標共同作為主要調節目標的錯誤, 產生了與預期相反的效果,一度加速了經濟緊縮或通脹。 我國央行的貨幣工具多過 美聯儲的貨幣工具,目前主要有公開市場操作、貼現再貼現、央行貸款、利息政策、 匯率政策等八大調控貨幣政策的工具,但有時工具太多了 ,實際應用時會產生矛盾, 甚至產生與預期相反的效果。

附表 M1、M2、M3定義及其內容（單位：10億美元）



貨幣總量1999年12月31日 2000年12月31日



M1=流通現鈔



+旅行支票 460 528



+活期存款（無利息的支票帳戶存款） 8 8



+其他活期存款 377 313



M1總量247 240



1092 1089



M2=M1



+小額定期存款 953 1044



+儲蓄存款及貨幣市場存款帳戶 1605 1874



+貨幣市場共同基金（非機構） 702 926



m2總量4412 4933



m3=m2



+大額定期存款 624 784



+貨幣市場共同基金（機構） 512 771



+回購協議（中長期） 283 363



+存於歐洲非美國銀行的美金（中長期） 151 196



M3總量5982 7047